|
1.事件
3月27日，江淮汽车[10.64 1.14%]发布2009年业绩报告。09年公司实现营业总收入200.92亿元，较2008年增长36.44%，归属母公司所有者净利润3.36亿元，增长482.42%，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.99亿元，基本每股收益0.26元，扣除非经常性损益后的基本每股收益为0.23元。
2.我们的分析与判断
2009年毛利率处于景气高位，四季度略有下降
公司商用车生产线基本经历一定年代，如轻卡的生产线已基本完成折旧，因此，公司商用车业务基本是在较低的固定成本上运行。2009年钢价的低位运行对公司盈利能力提升起到直接作用。占轻卡生产成本20%左右的直接采购钢材成本的下降，公司轻卡毛利率创出近年来的高点，预计2009年最高时达到18%左右，此外，钢材成本低的有利因素也使公司核心产品瑞风MPV的毛利率恢复至30%以上，接近历史最好水平。
三项费用率出现下降势头
2009年，由于同悦的销售推广以及和悦市场导入前期的宣传，公司2009年有大量的广告等相关费用集中体现，加之公司销售渠道的完善，在三、四线地区建立了更多的汽车超市，公司三项费用率在2009年一、二季度出现了显著上升。
值得关注的是三项费用率偏高的问题在09年四季度得到了扭转，销售费用率向正常水平回归。我们预计2009年三项费用率的攀高，特别是销售费用率的快速上升主要是同悦、和悦市场推广费用的集中体现，这种情况在2010年出现的可能性较小，预计未来三项费用率将维持在相对较低水平，主要的增量将来自悦悦的营销费用。
减值准备的计提有利于减轻2010年业绩负担
在2009年，公司对宾悦、同悦相关专有技术形成的无形资产以及宾悦模具等轿车专用资产计提了2.13亿元的资产减值准备。这样将有效消除未来宾悦销量的不确定性给公司2010年业绩带来的影响。
2010年核心盈利业务稳健发展，轿车业务扭亏是关键
从江淮商用车、乘用车两大版块来看，商用车中的轻卡以及乘用车中的MPV业务都处于稳定发展的态势。公司核心盈利产品瑞风MPV2009年下半年以来销量高景气延续。2010年随着瑞风二代以及大MPV的推出，该快业务有望保持持续增长，市场占有率亦有可能扩大。从轻卡业务来看，目前销量仍保持高位，并且公司在山东建厂未来发展的目标是不断提升公司在轻卡市场的占有率，有望在高端以及低端领域拓展。
我们预计轻卡及MPV仍会为公司贡献稳定的现金流，公司基本面主要仍取决于轿车项目能否扭亏。目前公司轿车产品同悦销量依然延续了较好的势头，并且同悦已完成自身模具、固定资产投资及研发费用，因此2010年和悦销售能否持续放量，完成盈亏平衡是公司轿车业务的关键。
今年一、二月，公司和悦销量分别为5383、4033辆，从目前三月份的销量来看，和悦RS应仍是主流，三厢和悦占比要略低。我们认为和悦前期难以放量的主要原因是上游零部件供应商难以快速、及时供货，目前这一问题已得到解决，预计三月份起，和悦产量将有望实现放量。未来主要问题还在于销量能否持续上量。
3.投资建议
根据一季度情况，我们上调了对公司各类车型销量增长的预测，根据销量预测，我们认为江淮汽车2010、2011年的EPS分别为0.74、0.96元，当前10.52元的股价，2010、2011年对应PE为14倍、11倍，考虑到江淮轿车业务的成长性，我们认为这一估值相对其他汽车股更有吸引力，维持对公司谨慎推荐的投资评级。
公司未来主要的风险因素来自以下几方面，第一，国内宏观经济增长低于预期，导致行业销量增长不达预期，从而影响公司销量增长；第二，钢材价格上涨超预期。 | 
